Perspectivas

2015-02-06

Decifrando Levy

Decifrando Levy

Por Cristiano Romero

Quando afirmou que não se deve manter o câmbio artificialmente valorizado e que não há intenção de controlar o câmbio com mão pesada, o ministro da Fazenda, Joaquim Levy, quis dizer exatamente o que disse. O mercado entendeu o recado e, por isso, o dólar se moveu, fechando naquele dia com alta de 3% em relação ao real. As declarações provocaram um certo calor, obrigando a assessoria do ministro a esclarecer o que não precisava ser esclarecido: sua mensagem fora bem entendida.

Levy deixou claro que, mesmo tendo se movido nos últimos meses, o real ainda está fora do lugar, isto é, está apreciado frente ao dólar e, por essa razão, deve passar por uma correção nos próximos meses. O ministro, portanto, não falou demais e o mercado não ouviu de menos.

O Brasil encerrou 2014 com um problema clássico de déficits gêmeos, o produto mais acabado do fracasso da nova matriz macroeconômica. A política de estímulo incessante ao consumo nos últimos anos destruiu as contas públicas e fez explodir o déficit em transações correntes. O déficit público nominal atingiu a impressionante marca de 6,7% do Produto Interno Bruto (PIB) - foi de 3,25% do PIB em 2013 e de 2,5% do PIB em 2010 - e o déficit em conta corrente chegou a 4,17% do PIB (2,2% do PIB há cinco anos). Somados, os dois déficits montam a 10,9% do PIB, algo como R$ 550 bilhões. Esta é a medida da vulnerabilidade brasileira.
Recado do ministro é claro: o real continua valorizado

Num regime de câmbio flutuante, o ajuste das contas externas se dá por meio da taxa de câmbio. Mas esse ajuste não é uma ação isolada e espontânea do mercado, que se move prontamente diante das sinalizações oficiais. O câmbio é parte de um ajuste maior, que pode ser dividido em três partes:

1) fiscal: com o restabelecimento do equilíbrio das contas públicas, este ajuste melhora a avaliação da economia brasileira, desperta maior interesse de investidores para além das aplicações financeiras e propicia a expansão dos investimentos a médio prazo;

2) creditício: o aperto do crédito produz uma faxina no sistema bancário, tirando de cena os maus pagadores e melhorando os índices de inadimplência das instituições, o que abrirá espaço nas carteiras para a contratação de novos empréstimos, inclusive, de prazos mais longos, que tendem a ser direcionados a investimentos na economia real;

3) cambial: a desvalorização do real frente às moedas dos principais parceiros comerciais é capaz de tirar a atividade do fundo do poço, via aumento das exportações, como ocorreu nos ajustes de 1999 e 2003. Ainda que este ajuste dependa do ritmo de outras economias, que por ora não exibem tanto apetite por importações, dadas as taxas modestas de crescimento, quando a recuperação se der, o Brasil estará pronto.

O ajuste do câmbio deve ocorrer em dois níveis: em relação ao peso das moedas locais nas operações de comércio exterior e em relação ao diferencial de inflação entre os países. Tomando-se a relação real/dólar como exemplo, a desvalorização do real deve ser maior, uma vez que o dólar está se fortalecendo frente a todas as outras moedas. Levando-se em conta esse fator e a inflação, a depreciação precisa ser necessariamente maior para produzir seus efeitos porque o Brasil, graças à nova matriz, tem hoje uma inflação bem mais alta que a da maioria de seus parceiros comerciais.
Desde setembro, o dólar avançou de R$ 2,45 para R$ 2,70 (alta de 10,2% em termos nominais). Quando se considera, porém, o fortalecimento da moeda americana no mercado internacional desde então, o dólar deveria estar cotado a R$ 2,90. E deveria subir a R$ 3,00, caso fosse incluído no cálculo o ajuste do euro.
Não adianta promover um ajuste nominal da taxa de câmbio. Ele não contribui para compensar o desequilíbrio das contas externas. Só tem efeito a correção do câmbio real efetivo, ou seja, da taxa de câmbio frente a outras moedas e à inflação.
A pedido desta coluna, uma gestora de recursos calculou a taxa de câmbio real efetiva, considerando uma cesta com as moedas de 35 países (o equivalente a 88% das exportações brasileiras) e seus respectivos pesos no comércio do país em dezembro de 2014, além da inflação no período. É uma amostra mais ampla que a calculada mensalmente pelo Banco Central, que faz a mesma conta com uma cesta de 15 países ou 64% do comércio brasileiro.
Considerando janeiro de 2014 como base 100, o resultado mostra que o real continua apreciado (ver gráfico acima). Na verdade, o câmbio real efetivo do dia 2 deste mês está no mesmo lugar onde estava em janeiro de 2014 porque, nesse período, o dólar se valorizou mundialmente, as moedas dos parceiros se desvalorizaram e a inflação brasileira subiu mais.

É muito provável que, até maio, por sazonalidade (nesse período, há um movimento natural de alocação de capitais em países emergentes), o real não se deprecie tanto. Daí em diante, entretanto, deve se mover com maior intensidade. O recado de Joaquim Levy tinha esse objetivo: se depender do governo, esse movimento ocorrerá sem grandes interferências de Brasília e é bom que ele ocorra.Mas e a inflação?, alguém pode indagar.
Na prática, a inflação esteve represada nos últimos anos. Agora, chegou a hora da verdade e, por isso, é bem provável que supere os 6,5% em 2015. O novo mix de política econômica - que combina austeridade fiscal com austeridade monetária - enfrentará o problema. Ademais, com a economia no chão, o repasse da desvalorização do real sobre os preços - o pass-through, no jargão dos economistas - tenderá a ser menor.

Cristiano Romero é editor-executivo e escreve às quartas-feiras
E-mail: cristiano.romero@valor.com.br